機(jī)構(gòu)快遞：華創(chuàng)證券
研究員快遞：吳一凡/吳晨玥/張夢婷/梁婉怡/盧浩敏/霍鵬浩/李清影
電商快遞步入新階段：件量增速換擋，提質(zhì)挺價優(yōu)先，龍頭份額提升快遞。
1、數(shù)據(jù)特征顯現(xiàn)行業(yè)正在發(fā)生重大變化： 1）件量：從高增長到個位數(shù)快遞。2025年前高后低，Q4 降至個位數(shù)增長，我們預(yù)計26 年行業(yè)件量增速前低后高，保持8%左右的韌性增速。2）價格：自上而下旗幟鮮明反內(nèi)卷。2025 年7 月8日，國家郵政局黨組召開會議，明確“防止內(nèi)卷式惡性競爭”，8 月華南地區(qū)率先提價。對比月度數(shù)據(jù)，25 年12 月相較于7 月單票價格均有顯著修復(fù)（圓通+0.17 元、韻達(dá)+0.24 元、申通+0.36 元）。3）行業(yè)格局：龍頭份額持續(xù)提升，行業(yè)分化日益顯著。25Q4 公司市占率19.6%，實現(xiàn)了25 年首個季度市占率同比提升及業(yè)務(wù)量增速跑贏行業(yè)。
2、我們判斷電商快遞行業(yè)正式步入了新階段
1）邏輯一：“反內(nèi)卷”具備可持續(xù)性快遞。我們從客戶需求、監(jiān)管要求、戰(zhàn)略訴求三個維度分析快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”具備可持續(xù)性。a）客戶需求：電商平臺更注重高質(zhì)量發(fā)展，對電商快遞提出更高品質(zhì)需求從電商發(fā)展看。b）監(jiān)管要求：
2025 年并非第一次從行業(yè)管理層面提出“反內(nèi)卷式競爭”快遞。2021 年行業(yè)有過一輪漲派費(fèi)：基于對快遞員的權(quán)益保障。
2）邏輯二：行業(yè)格局或持續(xù)優(yōu)化快遞。a）啤酒行業(yè)“價格戰(zhàn)”始末帶來的啟示：
我們引用華創(chuàng)研究所食品飲料團(tuán)隊對啤酒行業(yè)的研究成果，啤酒行業(yè)2013 年后經(jīng)歷三大拐點：產(chǎn)量拐點、競爭決策拐點、盈利拐點快遞。b）從快遞行業(yè)看存在一定的可借鑒性：行業(yè)門檻抬升+監(jiān)管托底，存量博弈格局定型。（資本門檻極高、市場集中度高、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與品牌壁壘、政策與監(jiān)管限制）因此2022 年后幾乎不會有新的進(jìn)入者重新進(jìn)入到電商快遞的賽道。資本開支放緩，供給擴(kuò)張趨理性。Capex 峰值時點清晰，2022 年以來普遍回落。行業(yè)增速降速：從高增轉(zhuǎn)中低增，旺季峰值平滑、淡季承壓。中長期視角看行業(yè)整體進(jìn)入常態(tài)化中速增長期；大促峰值繼續(xù)平滑。龍頭份額、盈利份額雙提升，分化加速。競爭焦點從“拼價格”轉(zhuǎn)向“拼服務(wù)質(zhì)量”：反內(nèi)卷后單票收入降幅收窄、價格下探空間有限，服務(wù)質(zhì)量將決定份額與利潤，行業(yè)分化延續(xù)，份額集中度持續(xù)提升，頭部占優(yōu)趨勢明確。
公司核心競爭力：1）前瞻性資本開支厚積薄發(fā)：中通快遞在行業(yè)發(fā)展早期，前瞻性地洞察到重資產(chǎn)模式在行業(yè)競爭中的關(guān)鍵作用，率先利用自有資金進(jìn)行大規(guī)模資本投入，持續(xù)加碼基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快遞。總結(jié)來看，中通前瞻性的重資產(chǎn)投入，為公司中長期成本鎖定和議價能力提供堅實底座。2）單票成本優(yōu)勢：快遞行業(yè)具備顯著的規(guī)模效應(yīng)，上市以來，受益于前期大量的資本開支，中通產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，公司核心成本（運(yùn)輸+分揀）優(yōu)勢顯著，2024 年中通/圓通/申通/韻達(dá)/極兔中國的單票分揀+運(yùn)輸成本分別為0.68/0.7/0.7/0.68/0.79 元。3）平衡分配打造“軟護(hù)城河”，科技賦能新引擎：加盟制下，中通通過同建共享，將總部資產(chǎn)投入、加盟商收益和末端服務(wù)能力捆綁在一個閉環(huán)中，極大地提升網(wǎng)絡(luò)效率和穩(wěn)定性。同時在全網(wǎng)維度，利用人工智能與深度學(xué)習(xí)算法構(gòu)建智能路由系統(tǒng)，對線路和班次進(jìn)行整體優(yōu)化。
投資建議：我們認(rèn)為電商快遞行業(yè)正步入高質(zhì)量發(fā)展新階段，在反內(nèi)卷式競爭持續(xù)推進(jìn)的背景下，行業(yè)價格將保持穩(wěn)定，同時頭部快遞企業(yè)的市場份額有望進(jìn)一步提升，中通作為行業(yè)龍頭，有望在新階段中進(jìn)一步體現(xiàn)“規(guī)模為基、質(zhì)效并舉”的龍頭價值快遞。根據(jù)公司2025 年業(yè)績預(yù)告，我們小幅調(diào)整25-27 年盈利預(yù)測為預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤91.5、106.1、120.2 億（原預(yù)測為88、118、134億）；預(yù)計2025-2027 年調(diào)整后凈利潤分別為96.2、110.3、124.1 億元，調(diào)整后歸母凈利潤對應(yīng) PE 分別為13.6、11.9 和 10.6 倍?？紤]到2026 年中通有望實現(xiàn)量利雙升我們給予2026 年預(yù)期調(diào)整后凈利潤15 倍PE，對應(yīng)市值1639 億元（1859 億港幣），目標(biāo)價236 港元，較現(xiàn)價空間為25%，上調(diào)至“強(qiáng)推”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、行業(yè)增速低于預(yù)期、快遞價格戰(zhàn)惡化快遞。
