文 | 創(chuàng)業(yè)最前線
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在DeepSeek、宇樹科技等“杭州六小龍”相繼以突破性技術(shù)引爆話題之后，“六小龍”也逐漸成為一個清晰的標(biāo)簽，承載著外界的期待科技。
而群核科技或許是其中最低調(diào)、也最特殊的一個，其沒有大模型的光環(huán)，也沒有機(jī)器人的酷炫，卻手握一款家裝設(shè)計(jì)師幾乎都知道的產(chǎn)品——酷家樂科技。
2月24日，群核科技第三次向港交所遞表科技。從2021年赴美上市折戟，到2025年兩度申請港股失效，再到如今再度闖關(guān)，群核科技的IPO之路似乎走得并不順?biāo)臁?/p>
如果這次成功上市，它將成為“六小龍”中第一個登陸資本市場的成員，也將摘得“全球空間智能第一股”的頭銜科技。
但光環(huán)在身，路卻難走科技。透過招股書可以看到，這家號稱“空間智能”的公司，目前近97%的收入仍來自家裝設(shè)計(jì)軟件的會員費(fèi)，核心客戶是裝修公司、建材商和家具廠。
當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，這些“金主”們正在收縮預(yù)算科技。而公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)的AI新業(yè)務(wù)，空間智能、具身智能訓(xùn)練平臺，目前貢獻(xiàn)的收入僅為3%。
一面是“六小龍”的光環(huán)，一面是地產(chǎn)周期下的增長焦慮；一邊是高毛利的技術(shù)生意，一邊是利潤虧損的現(xiàn)實(shí)科技。群核科技到底是一家什么樣的公司？它的發(fā)展想象空間究竟有多少？
01 營收增速放緩科技，家裝企業(yè)仍是核心客戶
「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，如果你在社交平臺或搜索引擎里搜索“好用的家裝設(shè)計(jì)APP”，大概率會被推薦酷家樂，這也是群核科技的核心產(chǎn)品科技。
這款在2013年推出的云端設(shè)計(jì)軟件，主打快速拖放式3D設(shè)計(jì)、即時(shí)渲染和BIM能力科技。簡單來說，在酷家樂上，設(shè)計(jì)師上傳CAD圖紙或平面文件后，系統(tǒng)能自動識別結(jié)構(gòu)信息，并生成可編輯的3D設(shè)計(jì)方案。
相較于傳統(tǒng)云設(shè)計(jì)軟件，酷家樂最突出的優(yōu)勢之一在于“快”，僅需10秒，其就能將設(shè)計(jì)方案渲染成5K高清效果圖，實(shí)現(xiàn)近乎實(shí)時(shí)的可視化呈現(xiàn)科技。
此外，設(shè)計(jì)師還可將包含尺寸、材料和規(guī)格的完整3D數(shù)據(jù)直接發(fā)送給制造商，系統(tǒng)能自動生成生產(chǎn)圖紙，減少誤差科技。
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圖 / 酷家樂平臺作品
在酷家樂上線的2013年，恰逢中國房地產(chǎn)市場的階段性高點(diǎn)科技。因此，這段時(shí)間內(nèi)，公司借助地產(chǎn)行業(yè)東風(fēng)發(fā)展迅速。
根據(jù)群核科技赴美上市時(shí)遞交的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2019年和2020年，公司營收分別為2.82億元和3.53億元，同比增長25.2%科技。2021年第一季度，其營收達(dá)1.01億元，同比增長33.32%。
但這一增長勢頭在近年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，2023年至2025年間，公司營收增速從13.7%降至8.6%科技。最新招股書顯示，這三年收入分別約為6.64億元、7.55億元和8.20億元，增速明顯放緩。
在最新的招股書中，群核科技也明確提示了核心風(fēng)險(xiǎn)，公司客戶高度集中于家居、房地產(chǎn)上下游行業(yè)，行業(yè)景氣度下行會直接影響客戶的付費(fèi)能力和意愿科技。
面對這樣的外部環(huán)境，群核科技也正在謀求新的出路，最明顯的就是不斷在強(qiáng)調(diào)自身的科技屬性科技。
比如，在2024年，群核科技利用酷家樂積累海量三維世界、物理正確、可計(jì)算空間數(shù)據(jù)的優(yōu)勢，推出了空間智能解決方案SpatialVerse軟件科技。
據(jù)了解，這是一款專門面向具身智能領(lǐng)域的訓(xùn)練平臺科技?，F(xiàn)實(shí)中，機(jī)器人的真實(shí)數(shù)據(jù)采集成本高昂，成本動輒數(shù)十萬起步，且效率有限，而SpatialVerse構(gòu)建的虛擬環(huán)境，讓機(jī)器人可以在數(shù)字世界中完成大規(guī)模訓(xùn)練迭代，目前已吸引智元機(jī)器人、銀河通用等客戶。
圖 / 群核科技官網(wǎng)
不過，盡管技術(shù)布局頗有看點(diǎn)，群核科技的收入結(jié)構(gòu)仍然高度單一科技。最新數(shù)據(jù)顯示，公司近97%的收入來自軟件訂閱費(fèi)（會員費(fèi)）。
而這些會員費(fèi)進(jìn)一步拆開看，有81.6%都來自企業(yè)客戶科技。這些主要是家居家裝全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，比如全屋定制品牌、家具工廠、裝修公司、建材經(jīng)銷商，還有連鎖門店、商業(yè)空間裝修公司等。
群核科技向這些企業(yè)銷售按年收費(fèi)的賬號，價(jià)格從幾千元的基礎(chǔ)版，到數(shù)十萬甚至上百萬元的定制化套餐不等科技。
截至2025年，公司擁有超過4.7萬家付費(fèi)企業(yè)客戶，其中年付費(fèi)超過20萬元的頭部大客戶有424家，平均每家年貢獻(xiàn)達(dá)85.6萬元，是公司最穩(wěn)固的收入支柱科技。
圖 / 群核科技招股書
圖 / 群核科技招股書
因此，可以說，群核科技的核心金主依然是家居家裝行業(yè)的企業(yè)客戶科技。
此外，公司的會員付費(fèi)中有15.3%是個人用戶付費(fèi)，一般是要裝修房子的普通業(yè)主、獨(dú)立設(shè)計(jì)師、設(shè)計(jì)愛好者科技。剩下3.1%是技術(shù)相關(guān)的專業(yè)服務(wù)費(fèi)，2025年金額只有2520.7萬元。
所以，盡管公司在空間智能、AI訓(xùn)練平臺等領(lǐng)域已有布局，但這些業(yè)務(wù)目前還在起步階段，對整體營收貢獻(xiàn)很小，也未形成第二增長曲線科技。
圖 / 群核科技招股書
可見，對于一家試圖以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動增長的公司而言，如何從“講故事”走向真正的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，仍是擺在面前的關(guān)鍵課題科技。
02 超80%毛利率科技，卻難賺到錢
從收入模式上看，在未來幾年，群核科技恐怕仍將以現(xiàn)有模式為主，即依靠家居家裝行業(yè)的企業(yè)會員費(fèi)撐起基本盤科技。而在這套商業(yè)邏輯之下，公司的優(yōu)勢與劣勢都十分明顯。
首先，由于輕資產(chǎn)運(yùn)營，群核科技的毛利率超過80%，這一數(shù)據(jù)在行業(yè)內(nèi)處于較高水平，這或許也是不少投資人看重群核科技的原因之一，畢竟高毛利意味著企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利空間充足，具備潛在的盈利基礎(chǔ)科技。
圖 / 群核科技招股書
不過，高毛利并未轉(zhuǎn)化為企業(yè)的整體盈利，這是群核科技商業(yè)模式中最突出的短板科技。
2023年-2025年，群核科技相應(yīng)虧損分別約為6.46億元、5.13億元及4.28億元，三年累虧15.87億元科技。而從經(jīng)調(diào)整后的凈利潤數(shù)據(jù)看，直到2025年公司才實(shí)現(xiàn)盈利，調(diào)整凈利潤達(dá)到5710萬元。
那么，既然核心業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)80%，屬于賺錢的生意，群核科技為何長期陷入虧損？答案其實(shí)與多數(shù)線上平臺類似，本質(zhì)上屬于“燒錢換增長”的模式，企業(yè)支出規(guī)模大、且需持續(xù)投入科技。
具體來看，群核科技虧損的主要原因在于高昂的研發(fā)與營銷投入科技。
作為一家技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，群核科技深知技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)的重要性，在研發(fā)方面投入了大量的資金和資源，以期保持技術(shù)領(lǐng)先地位和持續(xù)創(chuàng)新能力科技。
招股書明確表示，虧損主要由于持續(xù)大量投資于產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)支持及產(chǎn)品營銷科技。2023年至2025年，累計(jì)研發(fā)投入就超過10億元。
圖 / 群核科技招股書
同時(shí)，為了拓展市場和提升品牌影響力，群核科技也在營銷方面投入了大量資金科技。2023年至2025年，群核科技的銷售以及營銷開支占營收比例分別達(dá)53.7%、43.2%及33.4%，這對任何一家企業(yè)來說，無疑都是一筆巨大的開支。
錢燒下去，效果如何？從用戶數(shù)據(jù)來看，群核科技的“燒錢換增長”確實(shí)帶來了規(guī)模的提升，但增長質(zhì)量卻不容樂觀科技。
2025年，公司軟件吸引的平均月活躍用戶約為250萬名科技。個人客戶由2023年39萬名增加至截至2024年42.68萬名，2025年小幅降至41.61萬名。企業(yè)客戶則由2023年的4.1萬名不斷擴(kuò)大至2025年的4.7萬名。
但另一邊，公司的客戶留存率和付費(fèi)意愿持續(xù)下滑，其企業(yè)客戶凈收入留存率從2023年的106%跌至100.7%；個人客戶凈收入留存率從106.5%暴跌至86.4%科技。
同時(shí)，代表客戶未來付費(fèi)信心的遞延收入（預(yù)付費(fèi)會員費(fèi)），從2023年的6.17億元持續(xù)下滑至2025年的5.10億元，客戶普遍從長期訂閱轉(zhuǎn)向一年一簽，這背后是市場對行業(yè)前景的普遍保守態(tài)度科技。
圖 / 群核科技招股書
公司的用戶數(shù)量不斷提升，但留存率卻不斷下降，這說明，群核科技的收入增長依賴“新客拉動”，而非“老客留存”，這意味著公司不得不持續(xù)投入成本拓展新客戶，邊際獲客成本會隨之不斷上升，形成“越增長、越燒錢”的循環(huán)科技。
而付費(fèi)意愿持續(xù)走弱，也說明地產(chǎn)下行最先沖擊的是抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的中小裝修公司、建材經(jīng)銷商、夫妻店，這些客戶生意縮水后，會直接砍軟件預(yù)算，要么降檔套餐、減少賬號數(shù)量，要么直接不續(xù)費(fèi)科技。
所以，在這樣的商業(yè)模式下，公司才陷入“高毛利卻虧損”的魔咒中科技。
要打破這個怪圈，最直接的辦法就是壓縮成本科技。2025年，群核科技銷售以及營銷同比減少16%至2.74億元，與技術(shù)護(hù)城河息息相關(guān)的研發(fā)開支也削減至2.91億元，降幅達(dá)到13.6%。
在壓縮成本之下，公司終于實(shí)現(xiàn)盈利，只是這種通過“主動節(jié)流”實(shí)現(xiàn)盈利的可持續(xù)性仍有待驗(yàn)證科技。
值得一提的是，群核科技此次IPO的目標(biāo)之一出海，其于2018年推出酷家樂的國際版Coohom，主要針對韓國、東南亞、印度、美國及日本市場科技。報(bào)告期內(nèi)，其國際業(yè)務(wù)占總收入的比例分別為6.0%、7.6%及9.0%。
但這種燒錢模式下，布局海外市場究竟是能夠創(chuàng)造新的希望，還是會重蹈國內(nèi)“高投入、低回報(bào)”覆轍？這一問題，仍需時(shí)間和市場給出答案科技。
03 資產(chǎn)負(fù)債率高企科技，多次遞表上市謀“補(bǔ)血”
除了盈利端的結(jié)構(gòu)性問題，大額持續(xù)開支還讓群核科技的現(xiàn)金流長期處于緊繃狀態(tài)，經(jīng)營層面的“失血”問題尚未得到根本解決科技。
2023年至2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-6256.8萬元、-1.08億元和-1921.7萬元，連續(xù)三年為負(fù)科技。
這意味著公司核心經(jīng)營業(yè)務(wù)不僅無法產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，還需要持續(xù)消耗現(xiàn)有資金，相當(dāng)于企業(yè)“造血能力”不足，只能依靠外部資金填補(bǔ)缺口科技。
圖 / 群核科技招股書
不僅如此，群核科技的負(fù)債規(guī)模高企，截至2025年末的總負(fù)債已達(dá)47.35億元，而同期的資產(chǎn)總額僅為5.51億元；其中流動負(fù)債總額46.72億元，流動資產(chǎn)總額僅4.20億元科技。
就算剔除掉群核科技高達(dá)40.91億元的贖回負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率依舊高達(dá)116.87%，面臨資不抵債風(fēng)險(xiǎn)科技。
圖 / 群核科技招股書
更值得警惕的是，公司用于即時(shí)償債的儲備資金也呈現(xiàn)減少趨勢科技。截至報(bào)告期各期末，群核科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為3.66億元、4.48億元和3.57億元，2025年較2024年明顯回落。
「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，在經(jīng)營壓力之下，群核科技曾經(jīng)進(jìn)行多筆融資科技。數(shù)據(jù)顯示，2013年至今，群核科技進(jìn)行了8輪融資，融資金額超4.3億美元。
而縱觀其股東陣營，可謂“群星云集”科技。在群核科技的股東名冊里，不僅有小米雷軍控股的順為資本，還有高瓴資本、IDG資本、GGV紀(jì)源資本、經(jīng)緯中國等知名資本的身影。
據(jù)其他媒體報(bào)道，群核科技2021年沖刺美股市場時(shí)，估值已達(dá)20億美元，折合人民幣約145億元科技。
但資本的熱度正在逐漸消退，群核科技獲得的最后一筆融資停留在2021年，此后再未獲得任何外部募資科技。
這一變化意味著，公司對資本的吸引力已明顯下降，若不能通過其他渠道及時(shí)“補(bǔ)血”，按照當(dāng)前的成本支出節(jié)奏，后續(xù)很難維持正常運(yùn)營，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)上升科技。
而此次已是群核科技三度遞表港交所科技，此前還曾主動放棄美股上市計(jì)劃，這也讓市場對其IPO的核心訴求產(chǎn)生疑問，此次上市，究竟是為了通過募資緩解迫在眉睫的債務(wù)與現(xiàn)金流壓力，還是基于主業(yè)健康發(fā)展的正常融資需求？
更關(guān)鍵的是，若此次IPO募資不及預(yù)期，公司將采取哪些具體措施化解短期償債風(fēng)險(xiǎn)、保障持續(xù)經(jīng)營能力，從而避免損害中小股東利益？針對這些疑問，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向群核科技進(jìn)一步了解，但截至發(fā)稿前尚未獲回復(fù)科技。
總體來看，頭頂“杭州六小龍”與“全球空間智能第一股”的雙重光環(huán)，群核科技的三次IPO闖關(guān)，終究繞不開家裝基本盤的增長桎梏，而新業(yè)務(wù)的落地尚遠(yuǎn)科技。
接下來，群核科技的破局之路，或許不僅在于要努力敲開資本市場的大門，還要真正跳出行業(yè)依賴，讓技術(shù)布局轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的增長動力科技。
*注：文中題圖來自界面圖庫科技。
