內(nèi)容提要
2025年人民幣外匯衍生品市場呈現(xiàn)出不同的階段性特征外匯。外匯掉期整體震蕩上行，外匯期權(quán)波動率階段性上升、但整體趨于穩(wěn)定。展望2026年，預(yù)計(jì)人民幣兌美元掉期市場或先延續(xù)震蕩上行態(tài)勢，后進(jìn)入?yún)^(qū)間波動；人民幣外匯期權(quán)波動率或?qū)⒈３值臀弧?/p>
2025年，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化、中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)及美聯(lián)儲降息預(yù)期博弈等政治經(jīng)濟(jì)事件影響，人民幣外匯衍生品市場呈現(xiàn)出不同的階段性特征外匯。具體而言，外匯掉期整體震蕩上行，外匯期權(quán)波動率階段性上升、但整體趨于穩(wěn)定。
一、2025年人民幣外匯衍生品市場回顧
（一）人民幣外匯掉期市場回顧
圖1 人民幣兌美元外匯掉期（1Y）走勢（PIPS）
數(shù)據(jù)來源外匯：Wind資訊
2025年，人民幣外匯掉期市場呈現(xiàn)整體震蕩上行態(tài)勢外匯。從國內(nèi)情況來看，央行運(yùn)用了降息、降準(zhǔn)等逆周期調(diào)節(jié)措施，維持適度寬松的貨幣政策。就國際形勢而言，在美國關(guān)稅政策引發(fā)的通脹風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期以及疲軟的就業(yè)數(shù)據(jù)的雙重作用下，美聯(lián)儲于下半年謹(jǐn)慎開啟降息后內(nèi)部分歧加大，降息前景依然復(fù)雜。全年中美十年期國債收益率差由年初的3.1%下行至年末的2.2%左右，人民幣兌美元1年期掉期點(diǎn)也由-2400pips攀升至-1200pips附近。在整體上行的過程中，1年期掉期點(diǎn)呈現(xiàn)不同的階段性特征。具體來講，主要可劃分為四個階段。
圖2 中美10年期國債收益率走勢
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數(shù)據(jù)來源外匯：Wind資訊
第一階段外匯：年初至3月中旬特朗普交易階段
1年期掉期點(diǎn)由-2400pips上升至-1900pips附近外匯。年初，市場延續(xù)上年末對特朗普加征關(guān)稅威脅推高通貨膨脹的預(yù)期，10年期美國國債收益率處于4.8%左右的高位；1月下旬特朗普正式就職后，關(guān)稅政策實(shí)際落地推進(jìn)速度遲緩，疊加最新公布的核心CPI數(shù)據(jù)環(huán)比增速由0.3%放緩至0.2%，顯示通脹壓力溫和回落，隨后公布的1月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比下降44%，加劇了市場對美國經(jīng)濟(jì)滯脹前景的擔(dān)憂，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美債收益率逐步降至4.2%左右，中美國債利差明顯收窄，推動此階段外匯掉期曲線快速上揚(yáng)。
第二階段外匯：3月中旬至5月中旬貿(mào)易戰(zhàn)博弈階段
1年期掉期點(diǎn)在-2200pips至-1950pips區(qū)間內(nèi)呈震蕩態(tài)勢外匯。美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示通脹進(jìn)一步下降，帶動美債收益率降至4%左右，國內(nèi)由于人民幣流動性相對緊張，國債收益率出現(xiàn)上升，中美利差在3月末持續(xù)收窄。4月2日，特朗普政府宣布的對等關(guān)稅稅率遠(yuǎn)超市場預(yù)期，引發(fā)全球金融市場劇烈動蕩，美債遭遇恐慌性拋售，4月份美國國債日均成交額環(huán)比、同比分別擴(kuò)大23.5%、50.0%。同時(shí)，美聯(lián)儲堅(jiān)持暫停降息，美債收益率迅速攀升至4.5%附近，中美國債利差迅速走闊，帶動1年期掉期點(diǎn)降至-2200pips附近。4月末至5月初，中美舉行經(jīng)貿(mào)磋商，釋放出貿(mào)易戰(zhàn)緩和的信號，掉期點(diǎn)逐步回升至-1950pips。但與此同時(shí)，美國政府財(cái)政赤字問題逐漸凸顯，國際信用評級機(jī)構(gòu)穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級，反映出全球市場對美元資產(chǎn)的擔(dān)憂，美債收益率再次上升，1年期掉期點(diǎn)再次下探至-2200pips。
第三階段外匯：5月中旬至10月中旬經(jīng)濟(jì)衰退交易階段
1年期掉期點(diǎn)由-2200pips附近持續(xù)攀升至-1250pips左右，人民幣兌美元掉期再次步入上行通道外匯。一方面，自5月中旬起，中美就關(guān)稅問題達(dá)成初步緩征協(xié)議，美國與其他主要國家之間的談判也進(jìn)入密集階段，且CPI回落至2.4%左右,關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)的影響預(yù)期逐漸減弱；另一方面，美國就業(yè)數(shù)據(jù)的疲軟態(tài)勢開始顯現(xiàn)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)開始急劇下降，從3月份的22.8萬人降至5月份的13.9萬人，進(jìn)而降至8月份的2.2萬人，且9月初美國勞工部大幅下修2024年4月至2025年3月間的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱，美聯(lián)儲開始偏鴿表態(tài)，加之其間中東地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)加劇，推動了全球避險(xiǎn)情緒的升溫，市場逐步開啟降息預(yù)期交易，美債收益率逐步進(jìn)入下行區(qū)間。美聯(lián)儲在9月份重啟降息，降息25BP，10月份再次降息25BP，10年期美債收益率由4.5%下行至4%左右，中美利差由2.8%持續(xù)收窄至2.2%，推動人民幣兌美元掉期點(diǎn)持續(xù)拉升，1年期掉期點(diǎn)在10月中旬達(dá)到-1250pips的年內(nèi)高位區(qū)間。
圖3 美國CPI同比及新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)
數(shù)據(jù)來源外匯：Wind資訊
第四階段外匯：10月中旬至年末關(guān)稅緩和階段
美國對華關(guān)稅政策進(jìn)一步緩和，市場對美聯(lián)儲降息的定價(jià)部分回退，1年期掉期點(diǎn)回調(diào)至-1330pips附近外匯。11月初中美正式就關(guān)稅問題達(dá)成階段性框架協(xié)議，市場對美國經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的擔(dān)憂有所減輕，風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖；在美聯(lián)儲連續(xù)兩次的降息落地后，降息交易出現(xiàn)短期逆轉(zhuǎn)，10年期美債收益率回調(diào)至4.1%上方，中美利差再度走闊，帶動人民幣兌美元掉期點(diǎn)回落。12月初公布的失業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國勞動力市場繼續(xù)走弱，使得降息預(yù)期再度抬頭，美聯(lián)儲12月FOMC會議如期降息25個基點(diǎn)。但由于美聯(lián)儲內(nèi)部分歧加劇，以及政府停擺導(dǎo)致通脹、勞動力等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的缺失或失真，未來降息路徑的不確定性加大，1年期掉期點(diǎn)橫盤震蕩。
（二）人民幣外匯期權(quán)市場回顧
2025年，各期限人民幣外匯期權(quán)波動率在1月至2月初、3月中旬至4月中旬這兩個時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，其余時(shí)間呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的態(tài)勢外匯。2025年人民幣外匯期權(quán)市場的走勢可據(jù)此劃分為四個階段。
圖4 USD/CNY 1Y ATM與1M ATM期權(quán)波動率（%）
數(shù)據(jù)來源外匯：彭博資訊
第一階段外匯：年初起至1月末
由于特朗普關(guān)稅政策的高度不確定性，年初期權(quán)市場延續(xù)上一年年末的走勢，于高位進(jìn)行整理外匯。短端1M、長端1Y平值期權(quán)隱含波動率（以下簡稱“ATM”）分別在4.5%至4.7%、5.7%至5.9%的區(qū)間內(nèi)震蕩。隨著1月下旬特朗普正式就職，首日未提及關(guān)稅相關(guān)內(nèi)容，市場對于大幅度加征關(guān)稅的擔(dān)憂情緒暫時(shí)得到緩解，各期限期權(quán)隱含波動率在短線沖高之后回落。
第二階段外匯：2月初至3月中旬
特朗普關(guān)稅政策先實(shí)施落地，而后延緩征收，關(guān)稅威脅整體程度低于市場預(yù)期外匯。在市場情緒逐漸趨于平穩(wěn)后，各期限期權(quán)隱含波動率開始呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。1M ATM隱含波動率從4.8%降至約3.7%，1Y ATM隱含波動率從5.4%降至約4.6%。
第三階段外匯：3月中旬至4月中旬
4月初，特朗普政府實(shí)施的對等關(guān)稅政策遠(yuǎn)超市場預(yù)期，市場恐慌情緒大幅上升，各期限期權(quán)隱含波動率在短期內(nèi)迅速沖高至年內(nèi)最高水平外匯。其中，1M ATM隱含波動率升至6.5%左右，1Y ATM隱含波動率升至6%左右；1M 25D風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)RR在短期內(nèi)沖高至0.9%左右（而在全年其余大部分時(shí)間里，該指標(biāo)均處于0%以下），顯示出市場對人民幣快速貶值的擔(dān)憂。隨后經(jīng)過中美雙方的博弈，美國宣布關(guān)稅暫停90天，市場情緒逐漸趨向穩(wěn)定，各期限期權(quán)隱含波動率也逐步回落。其中，1M ATM隱含波動率回落至4.1%，1Y ATM隱含波動率回落至5.15%上下，1M 25D風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)RR再度回歸負(fù)值區(qū)間。
第四階段外匯：4月中旬至年末
隨著中美之間多輪關(guān)稅磋商會議的進(jìn)行，大幅度加征關(guān)稅的威脅逐漸降低，市場情緒逐步趨穩(wěn)，各期限期權(quán)隱含波動率穩(wěn)步下行至年內(nèi)低點(diǎn)外匯。1M ATM隱含波動率由4.1%下降至2%附近，1Y ATM隱含波動率由5.15%下降至3.4%附近。在此時(shí)間段，人民幣幣值呈現(xiàn)穩(wěn)步升值的態(tài)勢，人民幣兌美元即期匯率由7.35下行至7附近，市場對人民幣的看漲預(yù)期相對穩(wěn)定，1M 25D風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)RR由0%附近進(jìn)一步下行至-0.5%左右。
二、2026年人民幣外匯衍生品市場展望
（一）人民幣外匯掉期市場展望
國內(nèi)方面，隨著“十五五”規(guī)劃的出臺，預(yù)期更多支持經(jīng)濟(jì)的政策即將頒布，貨幣政策預(yù)計(jì)將維持適度寬松，央行仍存在小幅降準(zhǔn)降息的可能，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好外匯。
國際方面，美國經(jīng)濟(jì)面臨一定的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策進(jìn)一步趨向?qū)捤傻目赡苄暂^大外匯。美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將于2026年5月結(jié)束，鑒于特朗普曾多次向美聯(lián)儲施壓要求降息，待新任美聯(lián)儲主席人選逐漸明朗后，其立場或偏向鴿派。預(yù)計(jì)2026年美國經(jīng)濟(jì)基本面將延續(xù)走弱，美聯(lián)儲將繼續(xù)降息。
綜上所述，預(yù)計(jì)2026年上半年中美利差或延續(xù)收窄走勢，人民幣兌美元掉期市場逐步震蕩上行；下半年隨著美聯(lián)儲降息周期進(jìn)入尾聲，中美利差趨于穩(wěn)定，掉期點(diǎn)有望進(jìn)入新的波動區(qū)間外匯。
（二）人民幣外匯期權(quán)市場展望
2026年隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，人民幣匯率或延續(xù)溫和升值態(tài)勢外匯。與此同時(shí)，一系列政治經(jīng)濟(jì)事件、地緣沖突以及貿(mào)易摩擦等仍可能對人民幣匯率產(chǎn)生擾動。
整體而言，2026年美聯(lián)儲主席人選的確定、美國政府對美聯(lián)儲獨(dú)立性的干預(yù)、美國中期選舉、政府階段性停擺、關(guān)稅政策的執(zhí)行與調(diào)整等事件，可能導(dǎo)致各期限期權(quán)隱含波動率出現(xiàn)脈沖式波動外匯。但相較于2025年，2026年特朗普處于任期第二年，美國政治環(huán)境整體相對穩(wěn)定；貿(mào)易磋商與談判基本結(jié)束，關(guān)稅擾動有所減弱。因此，預(yù)計(jì)2026年人民幣隱含波動率的整體中樞及高點(diǎn)均將低于2025年，呈現(xiàn)出大部分時(shí)間在低位波動、特殊事件發(fā)生期間局部沖高的走勢。
作者：劉陽外匯，華夏銀行金融市場部
