按：伊朗沖突終于落地，很多人感嘆下周又要A股買單，當(dāng)然持有美股科技板塊的朋友也會感到無奈收藏。其實老讀者都知道，我們的觀點一直沒變，不論外交還是地緣沖突，特朗普的談判習(xí)慣決定了他大概率是先“TOFT（說到做到）”再“TACO（臨陣退縮）”。這點在此前文章中也有詳述：
長期的原油供應(yīng)過?；诟鞣N假設(shè)，很難證偽收藏。但短期來看，如果你認(rèn)為特朗普對伊朗和古巴的外交政策將“TOFT（說到做到）”，從對沖地緣風(fēng)險角度，原油仍然是值得配置的資產(chǎn)，尤其在黃金也有可能喪失避險屬性的時候。
長期的原油供應(yīng)過?；诟鞣N假設(shè)，很難證偽收藏。但短期來看，如果你認(rèn)為特朗普對伊朗和古巴的外交政策將“TOFT（說到做到）”，從對沖地緣風(fēng)險角度，原油仍然是值得配置的資產(chǎn)，尤其在黃金也有可能喪失避險屬性的時候。
在知識星球里也有討論收藏：
至于未來市場怎么看？依然認(rèn)為地緣沖突屬于短期噪音，風(fēng)險資產(chǎn)仍是上半年的主線收藏。問題只是在于，做好對沖的朋友，下周可能有了難得的抄底股市機會；重倉美股的，忽略噪音就行。更詳細(xì)的解讀留到明天的文章。
今天這篇文章是接著昨天文章留下的坑（），用一些具體數(shù)據(jù)，從長期視角審視全球金融市場的歷史表現(xiàn)收藏。
其實身邊很多做宏觀的朋友都很喜歡前瑞信的分析師Zoltan Pozsar，他幾年前的研報哪怕今天看依然能收獲滿滿（因為他給出的很多都是框架性的觀點，尤其在貨幣和大宗商品領(lǐng)域），相較而言，目前華爾街這群分析師的研報就無聊很多，閱后即忘收藏。不過美銀的Michael Hartnett其實在宏大敘事上跟Zoltan很類似（都在講全球秩序在變），雖然敘事深度和框架性上不如前者，但擅長用歷史周期解釋大類資產(chǎn)，可交易性反而更強（但有時過于反向），很多圖表數(shù)據(jù)也總讓人印象深刻。
一直很好奇他的歷史視角都是怎么來的，直到看到今天這篇準(zhǔn)備分享給大家的研報收藏。本文來自美銀第七版《最長周期圖鑒》（The Longest Pictures），這是一本通過圖表展現(xiàn)近幾十年乃至數(shù)百年來全球經(jīng)濟(jì)與金融市場長期趨勢的可視化指南，絕對值得收藏。看完這篇文章，你大概率也可以像Hartnett一樣思考大類資產(chǎn)的未來表現(xiàn)。
全文超過3W字，上百張圖，太長，因此下文刪減至1W字，預(yù)計閱讀時間半小時，對全文感興趣的可以去文末的知識星球查閱收藏。以下為正文：
一、大變局（The Big Change）
歷史表明收藏， 重大的政治、地緣政治和金融事件往往會催生新的資產(chǎn)配置主線：
1）1971年布雷頓森林體系終結(jié)→ 黃金與實物資產(chǎn)進(jìn)入牛市收藏；
2）1980年代“反通脹戰(zhàn)爭”→ 債券利率開啟長期牛市收藏；
3）1989年柏林墻倒塌→ 美股迎來結(jié)構(gòu)性牛市收藏；
4）2001年中國加入WTO + “9·11”事件→ 大宗商品、金磚國家（BRICs）和金融股領(lǐng)漲收藏；
展開全文
5）2008年全球金融危機（GFC）→ 私募股權(quán)與美國成長股崛起收藏；
6）2020年新冠疫情→ 黃金、美股“七巨頭”（Magnificent 7）、歐洲與日本銀行股走強，而債券與中國資產(chǎn)則大幅承壓收藏。
而當(dāng)前的世界也在經(jīng)歷一系列根本性轉(zhuǎn)變（見下圖）收藏?；诖?，我們相信2020年代下半年的長期結(jié)構(gòu)性投資主線將是：
1）大宗商品收藏，而非美元；
2）國際股市（非美市場）收藏，而非美股；
3）小盤股收藏，而非大盤股；
4）而最具逆向思維的長期交易，則毫無疑問是——做多政府債券收藏。
二、長期視角·名言集萃
“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪收藏?！薄謧悺ぐ头铺兀╓arren Buffett）
“投資中最危險的四個字是：‘這次不一樣收藏?！薄s翰·鄧普頓（John Templeton）
“我們持有黃金，是因為我們無法信任政府收藏。”——赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）
“在屈辱中買入，在傲慢中賣出收藏?！薄绹y行策略師（BofA Strategist）
“所謂‘最佳’的投資類別會隨時代變遷而改變收藏?？杀闹囌`在于：人們以為的最佳，其實只是最流行——最受追捧、討論最多、宣傳最猛，因而價格也最高?！薄ダ椎隆な╉f德（Fred Schwed Jr.）
“當(dāng)所有專家和預(yù)測都達(dá)成一致時，真正發(fā)生的事往往是另一回事收藏。”——鮑勃·法雷爾（Bob Farrell）
“投資有兩條鐵律：一是卓越的投資組合會吸引資金流入，二是資金流入最終會毀掉這個卓越的投資組合收藏?！薄＠锟恕け说盟梗‥ric Peters）
“在炮聲中買入，在號角聲中賣出收藏?！薄_斯柴爾德男爵（Baron Rothschild）
“世上只有兩類預(yù)測者：一類不知道未來，另一類不知道自己不知道收藏?！薄s翰·肯尼思·加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）
“成功的投資，在于預(yù)判他人將如何預(yù)判收藏?！薄s翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）
“一個國家從野蠻走向繁榮，所需無他：和平、輕稅、公正而不過度的司法治理收藏。”——亞當(dāng)·斯密（Adam Smith）
“一個國家償還無力支付賬單的方式只有三種：一是征稅，二是賴賬，三是通脹收藏。”——赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）
“通脹就像牙膏——一旦擠出來，就很難再塞回去收藏。”——卡爾·奧托·波爾（Karl Otto Pohl）
“沒有什么比‘臨時性政府項目’更永久的了收藏?！薄谞栴D·弗里德曼（Milton Friedman）
“市場停止恐慌之時，正是央行開始恐慌之際收藏?！薄绹y行策略師（BofA Strategist）
“從來就沒有所謂的新時代——過度繁榮終將消退收藏?！薄U勃·法雷爾（Bob Farrell）
“長期投資的平均結(jié)果從不令人意外，但短期體驗總是出人意料收藏?！薄闋査埂ぐ＠梗–harles Ellis）
“市場保持非理性的時間，可能遠(yuǎn)超你維持償付能力的時間收藏?！薄s翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）
“復(fù)利是世界第八大奇跡收藏。懂它的人賺取它，不懂的人則為之付出代價?！薄柌亍垡蛩固梗ˋlbert Einstein）
“在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，事情發(fā)生的時間總比你預(yù)期的更久，但一旦發(fā)生，速度又遠(yuǎn)超你的想象收藏?！薄?shù)细瘛ざ喽鞑际玻≧udiger Dornbusch）
“頂部是一個過程，底部是一個瞬間——因為恐懼遠(yuǎn)比貪婪更容易終結(jié)收藏。”——美國銀行策略師（BofA Strategist）
“投機是試圖用小錢變大錢；投資則是防止大錢變成小錢收藏?！薄ダ椎隆な╉f德（Fred Schwed Jr.）
“如果把所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家首尾相接排成一列，他們永遠(yuǎn)得不出一個結(jié)論收藏?！薄挷{（George Bernard Shaw）
“過往業(yè)績并不預(yù)示未來表現(xiàn)收藏?！薄绹C監(jiān)會（SEC）強制披露語
“長期來看，一切都會好——但問題是，長期中我們都已不在人世收藏?！薄s翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）
三、長期視角·歷史數(shù)據(jù)
1、12,000年的人口變遷
在過去200年中，全球人口從10億激增至80億；而在此前的2,000年里，世界人口僅從1億增長到10億收藏。聯(lián)合國預(yù)測， 未來60年全球人口將繼續(xù)增長，并在2084年達(dá)到約103億的峰值，主要驅(qū)動力來自非洲——其人口預(yù)計到2060年將翻倍至28億。
印度人口已于2023年超過中國，并將從當(dāng)前的14億增長至2064年的17億峰值；相比之下，中國人口已見頂，預(yù)計將從13億銳減至2100年的8億收藏。其他未來將經(jīng)歷顯著人口萎縮的國家包括：日本、俄羅斯、巴西、意大利、西班牙、德國和法國。全球人口不僅持續(xù)增長，也在快速老齡化：自1900年以來，全球人均預(yù)期壽命已從32歲翻倍以上，增至72歲。
2、5000年的利率變遷——本世紀(jì)最重要的“最長周期圖景”
該圖表揭示了利率的長期結(jié)構(gòu)性崩塌，降至過去5,000年來的最低水平：2020年3月9日，10年期美國國債收益率盤中一度跌至0.3%收藏。隨后，在2020年代上半葉，短期與長期利率均迅速回歸正?；?。
1）1980年至2020年長達(dá)40年的股債雙牛市場，源于一場深刻的結(jié)構(gòu)性通縮，其驅(qū)動力包括：全球化、私有化、放松管制以及技術(shù)顛覆收藏。而在過去20年中，這一趨勢更被央行激進(jìn)的非常規(guī)政策大幅強化——包括量化寬松（QE）、負(fù)利率（NIRP）、收益率曲線控制（YCC），以及 自雷曼兄弟破產(chǎn)以來全球央行累計實施的1,723次降息——這些措施旨在應(yīng)對2008年全球金融危機和2020年新冠疫情沖擊。
2）進(jìn)入2020年代，貨幣寬松疊加財政擴(kuò)張（美國政府支出增長60%），共同推高了實體經(jīng)濟(jì)通脹（Main Street inflation），迫使各國央行于2022年終結(jié)非常規(guī)貨幣政策，并啟動加息周期收藏。
3）然而， 在過去兩年（2024–2026年），全球央行再度轉(zhuǎn)向——已累計降息325次，引發(fā)資產(chǎn)價格新一輪強勁上漲收藏。
3、2000年的經(jīng)濟(jì)史——帝國與國家的興衰
1）約2,000年前，印度是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，占世界GDP的40%；當(dāng)時印度、中國、希臘、埃及、土耳其（奧斯曼/安納托利亞地區(qū)）、伊朗合計占全球GDP的80%以上收藏。
2）到17世紀(jì)，中國成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，占全球GDP的36%；同期歐洲（德國、法國、意大利、西班牙）經(jīng)濟(jì)份額上升至約20%收藏。
3）到19世紀(jì)50年代，英國、歐洲大陸及俄羅斯崛起為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)力量，合計占全球GDP近50%收藏。
4）1918年，美國成為全球最大經(jīng)濟(jì)體收藏。其全球GDP占比在1944年達(dá)到頂峰（40%），但按購買力平價（PPP）計算，中國已在2014年超越美國。
5）當(dāng)前（2025年），按PPP衡量：中國占全球GDP的32%，美國占23%，印度和歐洲各占12%收藏。然而，若 按當(dāng)前市場匯率（而非PPP）計算，美國在2025年仍是遙遙領(lǐng)先的世界最大經(jīng)濟(jì)體，名義GDP高達(dá)31萬億美元。
4、1000年的企業(yè)史
當(dāng)今全球股市由“美股七巨頭”（Mag7）——蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達(dá)、特斯拉和Meta——主導(dǎo)，但若放眼千年企業(yè)史，這些科技巨頭不過是初生的孩童收藏。事實上， 世界上許多國家至今仍活躍著存續(xù)超過1,000年的企業(yè)。
1）全球現(xiàn)存最古老的企業(yè)是日本的金剛組（Kongo Gumi），一家成立于公元578年的建筑公司收藏。
2）緊隨其后的是：奧地利的圣彼得修道院餐廳（St. Peter Stifts Kulinarium），創(chuàng)立于803年；德國的斯塔費爾特霍夫酒莊（Staffelter Hof），可追溯至862年；英國的皇家鑄幣局（The Royal Mint），成立于886年收藏。
3）歷史反復(fù)見證壟斷性巨頭的崛起與衰落：標(biāo)準(zhǔn)石油（Standard Oil）、美國鋼鐵（US Steel）、美國煙草（American Tobacco）、戴比爾斯（De Beers）、東印度公司（East India Company）、哈德遜灣公司（Hudson’s Bay）……無不曾一度主宰各自時代收藏。
4）而 歷史也同樣充滿革命、戰(zhàn)爭與政府干預(yù)——通過監(jiān)管與財富再分配來平息民怨，終結(jié)壟斷時代收藏。例如：
1881年，美國鐵路股占全美股市總市值的63%；但到1898年，隨著美國最高法院強制拆分普爾曼公司（Pullman Company），鐵路板塊占比已驟降至34%收藏。
這提醒我們：無論今日的巨頭看似多么不可撼動，歷史從不缺少顛覆者，也從不缺少終結(jié)壟斷的力量收藏。
5、1000年的技術(shù)顛覆
21世紀(jì)始于一場以互聯(lián)網(wǎng)為核心的股市泡沫，此后便 持續(xù)經(jīng)歷著前所未有的技術(shù)顛覆浪潮：2007年1月9日，iPhone正式發(fā)布；此后， 電動汽車、區(qū)塊鏈、CRISPR基因編輯等變革性技術(shù)相繼涌現(xiàn)；最近幾年，人工智能（AI）成為主導(dǎo)力量；而下一波顛覆——量子計算——已近在眼前收藏。
自2008年全球金融危機及量化寬松（QE）時代開啟以來，美國科技股一直引領(lǐng)美股牛市收藏。新冠疫情進(jìn)一步強化了這一壟斷格局：伴隨史無前例的流動性“超新星”爆發(fā)，“美股七巨頭”崛起——這些超大型科技公司擁有強大的品牌、卓越的產(chǎn)品、雄厚的資產(chǎn)負(fù)債表，賺取巨額利潤，卻幾乎不進(jìn)行大規(guī)模資本開支，長期維持“輕資產(chǎn)”模式。
然而，這一領(lǐng)導(dǎo)地位如今正出現(xiàn)裂痕：隨著AI軍備競賽全面展開，科技巨頭正投入巨資建設(shè)數(shù)據(jù)中心和算力基礎(chǔ)設(shè)施，推動其商業(yè)模式從輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)收藏。這場由“超大規(guī)模云服務(wù)商”（hyperscalers）驅(qū)動的資本支出狂潮，正在重塑科技行業(yè)的盈利邏輯與競爭格局。
6、600年的戰(zhàn)爭史
在過去500年中，全球和平是例外，戰(zhàn)爭才是常態(tài)收藏。自1400年以來，各類沖突（包括軍事與平民）已造成超過1.5億人死亡，其中僅20世紀(jì)以來就超過1億人。
1）然而進(jìn)入21世紀(jì)后，和平逐漸成為主流：到2011年，武裝沖突導(dǎo)致的死亡人數(shù)降至過去275年來的最低水平收藏。
2）盡管過去十年這一數(shù)字有所回升，但2023年武裝沖突死亡率僅為每10萬人中2人，遠(yuǎn)低于1948年峰值時的每10萬人112人收藏。
3）不過，歐洲戰(zhàn)火重燃——俄烏沖突及其與北約的對峙，是過去2,000年來歐洲發(fā)生的第487次軍事沖突——正引發(fā)全球防務(wù)開支激增收藏。北約成員國已承諾在2034年前額外增加7,000億美元國防支出。
4）與此同時，中美科技戰(zhàn)也在推動兩國以“國家安全”為由，大幅加強對科技與國防領(lǐng)域的政府干預(yù)和財政投入收藏。
戰(zhàn)爭雖在形式上演變，但其驅(qū)動的地緣競爭與資源重配，正深刻重塑全球經(jīng)濟(jì)與投資格局收藏。
7、經(jīng)濟(jì)繁榮的因果
過去五年收藏，美國名義GDP實現(xiàn)了驚人的58%增長（其中實際GDP增長26個百分點，通脹貢獻(xiàn)24個百分點），這一擴(kuò)張由三大因素強力驅(qū)動：
1）美聯(lián)儲的超寬松貨幣政策收藏；
2）美國政府支出激增55%（從4.5萬億美元升至7萬億美元）收藏；
3）國家債務(wù)飆升64%（從15萬億美元增至39萬億美元）收藏。
這場名義上的經(jīng)濟(jì)繁榮收藏，及其伴生的不平等加劇、民粹主義抬頭、孤立主義傾向、通脹高企與債務(wù)膨脹，共同引發(fā)了2020年代一場劇烈的債券熊市：
1）30年期美國國債價格從峰值到谷底暴跌54%收藏；
2）30年期日本國債（JGB）價格亦下跌45%收藏。
3）投資者大規(guī)模從債券撤離（即“Anything But Bonds”——“除了債券什么都行”的資產(chǎn)配置策略），點燃了多項金融資產(chǎn)的超級牛市，包括：美國科技股、歐洲與日本銀行股、加密貨幣、黃金等收藏。
我們認(rèn)為， 在2020年代下半程，“ABB”資金流的新受益者將是：國際股票（非美市場）、新興市場、中小盤股收藏。
8、貨幣繁榮的因果
美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在2022年達(dá)到峰值，占美國GDP的38%（約9萬億美元），遠(yuǎn)高于2018年的19%、雷曼危機前的6%，而二戰(zhàn)后60年的平均水平僅為5%收藏。截至2025年第三季度，該比例已回落至GDP的21%。
過去15年，全球央行掀起了一場“流動性超新星”：全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模從2007年的4萬億美元飆升至2022年的29萬億美元（此后已縮減6萬億美元）收藏。
這一史無前例的貨幣擴(kuò)張，使 幾乎所有投資者都深信：下一次經(jīng)濟(jì)或金融負(fù)面沖擊出現(xiàn)時，美聯(lián)儲及全球央行將再度恐慌性出手救市收藏。
正因如此收藏，投資者對2025年巨額財政赤字與債務(wù)可能引發(fā)的債券收益率無序飆升并不擔(dān)憂——他們預(yù)期央行將迅速干預(yù)，重啟購債計劃，以實現(xiàn)兩大目標(biāo)：
1）控制收益率曲線（YCC, Yield Curve Control）：限制債券收益率上行收藏；
2）控制利息成本（ICC, Interest Cost Control）：遏制政府債務(wù)利息支出失控收藏。
這種“央行看跌期權(quán)”（Fed put）的普遍預(yù)期，已成為當(dāng)前市場風(fēng)險定價的核心支柱收藏。
9、財政繁榮的因果
在美國，過去五年聯(lián)邦政府預(yù)算赤字平均占GDP的9%收藏。在新冠疫情期間，公共部門支出一度達(dá)到GDP的54%，超越二戰(zhàn)時期的峰值（44%），并在近年維持高位。
政府實現(xiàn)預(yù)算盈余已成為現(xiàn)代罕見現(xiàn)象：中國上一次出現(xiàn)盈余是在2007年，美國在2001年，日本在1992年，法國在1974年，意大利在1905年收藏。
2020年代初美國的財政擴(kuò)張模式正在全球復(fù)制： 各國政府紛紛增加國防開支、能源基礎(chǔ)設(shè)施投資以及福利支出以應(yīng)對不平等問題收藏。這正是“除了債券什么都行”（Anything But Bonds）資產(chǎn)配置策略（即從債券轉(zhuǎn)向股票）如今在歐洲、日本乃至中國興起的原因。美國所推動的“新世界秩序”，正在驅(qū)動全球其他地區(qū)的財政擴(kuò)張。
同時，特朗普政府已從“DOGE”政策轉(zhuǎn)向“一個巨大的美麗法案”（One Big Beautiful Bill）收藏。該計劃預(yù)計將在2025年至2034年間使美國赤字增加3.3萬億美元，將赤字占GDP比例維持在戰(zhàn)時、經(jīng)濟(jì)衰退或蕭條之外極少出現(xiàn)的水平。盡管其他因素不會完全對等，但 特朗普團(tuán)隊認(rèn)為，人工智能帶來的生產(chǎn)力大幅躍升以及通過減稅、降利率和放松監(jiān)管促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，將有助于降低赤字占GDP的比例。
注：昨天文章的評論里也談到了這個問題：
8、債務(wù)繁榮的因果
全球政府債務(wù)在過去四年激增40%，目前已達(dá)100萬億美元，其中：美國占34%（約34萬億美元），中國占15%（約15萬億美元），日本占11%（約11萬億美元）收藏。
美國國債總額現(xiàn)已高達(dá)39萬億美元， 美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計，未來十年將攀升至近60萬億美元收藏。同時，政府債務(wù)的利息成本急劇上升：目前美國年度利息支出已達(dá)1.2萬億美元。要穩(wěn)定未來的利息負(fù)擔(dān)，5年期美國國債收益率需從當(dāng)前的3.6%降至2%以下，并長期維持在該水平之下。
然而，黃金價格的走勢暗示這一情景極不可能實現(xiàn)收藏。 更可能的出路是：通過大規(guī)模貨幣通脹和美元貶值來稀釋債務(wù)。股市也可能正在對類似結(jié)果進(jìn)行定價——即通過 貨幣貶值（debasement）推動名義GDP繁榮，從而提振企業(yè)盈利以及商品與服務(wù)的價格。
不過，近期數(shù)月乃至數(shù)個季度政府債券收益率見頂回落的跡象，或許指向另一種可能性：人工智能（AI）將迅速提升生產(chǎn)率，緩解財政壓力；或者，政府將通過收益率曲線控制（YCC）等手段直接干預(yù)市場，人為壓低利率，防止債券收益率無序飆升，從而“固定”資金價格收藏。
換言之， 市場正處在兩種敘事的拉鋸之中：一是“債務(wù)貨幣化+美元貶值”的通脹路徑，二是“技術(shù)躍升+政策干預(yù)”帶來的利率可控路徑收藏。
9、財富繁榮的因果
美國家庭持有的金融資產(chǎn)總額已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的141萬億美元，遠(yuǎn)高于2019年的94萬億美元，以及2008年全球金融危機前的50萬億美元收藏。
截至2025年，美國家庭持有：46萬億美元股票，34萬億美元養(yǎng)老金權(quán)益，20萬億美元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（包括貨幣市場基金）收藏。
截至2025年第三季度，股票占美國家庭金融資產(chǎn)的33%，創(chuàng)下歷史新高，超過了1968年和2000年的長期高點收藏。股票推動財富增長，而財富又驅(qū)動消費支出。根據(jù)美國銀行全球財富與投資管理（BofA GWIM）的股票持倉數(shù)據(jù)，我們估算：2025年美國家庭股票財富增加約10萬億美元（此前2024年增加9萬億美元，2023年增加8萬億美元，而2022年則曾損失10萬億美元）。
近幾十年來， 美國政府對股市的態(tài)度已悄然演變?yōu)椤按蟮讲荒艿保╰oo big to fail）收藏。華爾街一旦進(jìn)入熊市，將迅速傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)主街（Main Street）衰退。因此， 每當(dāng)熊市風(fēng)險顯現(xiàn)，政策便會迅速寬松以托市。 這一機制催生了“K型經(jīng)濟(jì)”：資產(chǎn)富有的富裕階層成為消費主力，而缺乏資產(chǎn)的低收入群體則被邊緣化。
當(dāng)前這一均衡格局面臨的最大威脅，是政治風(fēng)向朝社會主義傾斜、遠(yuǎn)離資本主義——例如通過財富再分配、加稅或加強監(jiān)管等政策，可能動搖以資產(chǎn)價格為核心的經(jīng)濟(jì)增長模式收藏。
10、生產(chǎn)率增長的悖論
從長期來看， 經(jīng)濟(jì)增長取決于勞動力規(guī)模擴(kuò)張與勞動生產(chǎn)率提升收藏。
1）二戰(zhàn)以來收藏，全球經(jīng)歷了兩輪顯著的生產(chǎn)率浪潮：
2）1945–1970年：由電力普及驅(qū)動收藏，期間勞動生產(chǎn)率年均增長2.8%；
3）1970–2010年：由計算機與互聯(lián)網(wǎng)革命推動，年均增長2.1%收藏。
如今，市場普遍預(yù)期——人工智能（AI）將開啟過去80年來的第三輪生產(chǎn)率浪潮收藏。這對當(dāng)前處于周期尾聲、估值高企的美股牛市至關(guān)重要：目前標(biāo)普500指數(shù)的滾動市盈率（trailing P/E），為過去120年中第三高水平。
因此收藏，AI在未來幾年必須做到以下幾點，才能真正支撐這一歷史性估值：
1）通過提升整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（而非僅削減崗位）來提高勞動生產(chǎn)率收藏，避免因大規(guī)模失業(yè)加劇社會不平等；
2）防止AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)引發(fā)的大宗商品需求激增推高通脹，從而打破過去數(shù)十年“技術(shù)顛覆帶來通縮”的歷史規(guī)律收藏。
換言之， AI若要成為真正的生產(chǎn)率引擎，不僅需創(chuàng)造效率，更需兼顧包容性與價格穩(wěn)定——否則，高估值或?qū)㈦y以為繼收藏。
11、民粹主義
民粹主義在2020年代已成為極具吸引力的政治潮流收藏。2010年代的“占領(lǐng)華爾街”、英國脫歐（Brexit）和特朗普首次當(dāng)選（Trump 1.0）已是先兆，而這一趨勢在2020年代進(jìn)一步深化。 選民日益拋棄主流政治領(lǐng)袖與傳統(tǒng)政黨，以回應(yīng)不斷攀升的通脹、移民潮和收入不平等。
在過去18個月中，全球多國舉行大選，這些國家合計占：全球人口的45%，全球GDP的65%，全球股市市值的85%收藏。
其中，特朗普贏得美國總統(tǒng)大選被視為最具影響力的民粹主義勝利；而 在2024年和2025年舉行的43場選舉中，選民在32場中明確將現(xiàn)任執(zhí)政黨或領(lǐng)導(dǎo)人趕下臺收藏。
這一時期，主流政黨的得票份額跌至歷史低點：在英國降至57%，為1918年以來最低；在德國降至49%，在法國降至36%，均為1945年二戰(zhàn)結(jié)束以來的最低水平收藏。
民粹浪潮正深刻重塑全球政治格局，并對經(jīng)濟(jì)政策、市場預(yù)期和國際秩序構(gòu)成深遠(yuǎn)影響收藏。
12、不平等
2020年代的民粹主義浪潮已促使各國政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向：逆轉(zhuǎn)自由貿(mào)易、收緊邊境開放，并大幅增加政府支出，以平息選民對日益加劇的不平等現(xiàn)象的憤怒收藏。
衡量財富不平等的一個有效代理指標(biāo)是：美國私營部門金融資產(chǎn)總額與美國名義GDP之比（即“華爾街 vs. 主街”）收藏。
1）在1950至2000年間收藏，該比率平均為3.3倍；
2）但在過去25年中（資產(chǎn)價格飆升、工資增長停滯），這一比例急劇攀升，于2021年達(dá)到6.3倍的歷史高點， 目前仍維持在6.0倍的高位收藏。
生活成本危機對Z世代（Gen Z）尤為嚴(yán)峻：他們被高房價徹底擠出房地產(chǎn)市場，同時又最易受到人工智能（AI）自動化帶來的崗位替代沖擊收藏。
具有諷刺意味的是， Z世代應(yīng)對不平等的方式，竟是積極投身加密貨幣和股票投資，試圖通過資本市場快速積累財富收藏。
華爾街欣然接納了這批年輕散戶對股票的新一輪需求，但這也意味著主街經(jīng)濟(jì)對資產(chǎn)價格驅(qū)動的繁榮與衰退變得更加敏感和脆弱——財富效應(yīng)雖推高消費，卻也放大了經(jīng)濟(jì)周期的波動風(fēng)險收藏。
13、移民
過去十年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了創(chuàng)紀(jì)錄的入境移民潮，成為其人口增長的主要驅(qū)動力收藏。以加拿大和英國為例，人口數(shù)據(jù)揭示了一個歷史性反差：人口持續(xù)增長，但自然出生與死亡人數(shù)已趨于平衡甚至倒掛。
在英國，出生人數(shù)降至與死亡人數(shù)持平的水平——這是過去185年中僅出現(xiàn)過三次的情況；然而，英國人口仍實現(xiàn)了1.1%的增長，為74年來的最高增速收藏。在加拿大，2024年人口增長達(dá)3.0%（自1948年以來最高），但其出生與死亡比已降至1:1。
這兩個國家人口的迅猛增長，完全歸因于創(chuàng)紀(jì)錄的移民流入收藏。然而，選舉結(jié)果表明，移民問題已成為選民高度關(guān)注的核心議題，各國政治人物正紛紛收緊移民政策。
2025年第三季度，加拿大的凈移民轉(zhuǎn)為負(fù)值，出現(xiàn)了歷史上首次人口凈流出——這與2023年高達(dá)120萬的凈移民流入形成驚人逆轉(zhuǎn)收藏。
這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著發(fā)達(dá)國家移民政策正從“開放吸納”轉(zhuǎn)向“限制管控”，可能對未來勞動力供給、經(jīng)濟(jì)增長和社會結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響收藏。
14、孤立主義
1930年代是美國上一次大規(guī)模推行貿(mào)易保護(hù)主義的時期，當(dāng)時對全球其他國家征收高達(dá)20%的激進(jìn)關(guān)稅收藏。1947年《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》（GATT）的簽署，通常被視為全球化的起點。此后，美國逐步降低進(jìn)口關(guān)稅、推動自由貿(mào)易成為長期趨勢——柏林墻倒塌、北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）實施、中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）等事件，標(biāo)志著全球化在20世紀(jì)末至21世紀(jì)初達(dá)到頂峰。到2011年，美國進(jìn)口關(guān)稅占總進(jìn)口額的比例降至歷史最低點——僅1.2%。
然而，在特朗普第二任政府（Trump 2.0）領(lǐng)導(dǎo)下，美國關(guān)稅稅率已飆升至11%，為1939年以來最高水平，也是至少自1891年以來最大幅度的提升收藏。
僅在2025年，關(guān)稅就為美國政府帶來了2,640億美元的海關(guān)收入；高關(guān)稅還促使受威脅國家加速向美國本土投資（以規(guī)避貿(mào)易壁壘）；同時，也 推動了歐洲、日本、中國及新興市場（EM）推出財政刺激政策，以提振內(nèi)需、減少對美出口依賴——這構(gòu)成了2025年起全球再平衡（global rebalancing）的核心主題收藏。
盡管美國最高法院近期裁定推翻特朗普總統(tǒng)的關(guān)稅政策，但這一司法干預(yù)不太可能扭轉(zhuǎn)美國走向孤立主義、以及以國內(nèi)目標(biāo)為導(dǎo)向的強硬貿(mào)易與地緣政治戰(zhàn)略收藏。不過，該裁決將削弱美國政府在貿(mào)易政策上對國際伙伴與對手的單邊施壓能力，限制其未來采取類似激進(jìn)措施的空間。
簡言之， 全球化退潮已成結(jié)構(gòu)性趨勢，而美國的“以我為主”策略正重塑全球貿(mào)易與投資格局收藏。
15、歐洲重新武裝
在過去80年的國際秩序下，歐洲長期依賴美國通過北約（NATO）提供的軍事安全保障收藏。自1991年以來，德國軍費開支占GDP的比例平均僅為1.4%。相比之下，美國在2024年和2025年每年的軍費支出高達(dá)1萬億美元，超過其后九大國防支出國家（中國3,140億美元、俄羅斯1,490億美元、德國880億美元、英國820億美元、法國650億美元等）的總和。
“美國優(yōu)先”（America First）政策正迫使歐洲直面其21世紀(jì)的三大外部依賴收藏：
1）對中國的出口依賴收藏，
2）對美國的安全依賴收藏，
3）對俄羅斯的能源依賴收藏。
歐洲正加速推進(jìn)戰(zhàn)略自主，其中安全與防務(wù)自主成為核心支柱收藏。德國將引領(lǐng)歐盟未來的財政刺激，承諾在未來數(shù)年維持4%–5%的GDP財政赤字，用于推動超1萬億美元的公共支出計劃。歐洲軍費開支正迅猛增長：德國2024年國防支出同比激增近30%，為1940年代以來最高增速。
這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著 歐洲正從“和平紅利”時代轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”時代，不僅重塑其地緣角色，也將對全球防務(wù)、財政與資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響收藏。
16、日本步入通脹
自1990年日本資產(chǎn)泡沫破裂以來，過去四十年將被銘記為自19世紀(jì)以來主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷的最長通縮時期之一收藏。
房地產(chǎn)是通縮的核心：1991年至2017年間，日本城市地價暴跌66%，迫使銀行業(yè)大幅去杠桿，經(jīng)濟(jì)在“失去的三十年”中幾乎停滯不前收藏。
然而，通縮已在2020年代終結(jié)收藏。 長期的貨幣與財政寬松、銀行體系資本重組、以及時間的沉淀，共同推動了日本資產(chǎn)價格的復(fù)蘇：
1）當(dāng)前城市地價正以2.2%的年增速上漲收藏，為34年來的最快 pace；
2）工資同比漲幅達(dá)5%，創(chuàng)1991年以來新高，標(biāo)志著通脹趨勢正在穩(wěn)固形成收藏。
日本央行（BoJ）在過去26年一直是全球利率的“地板設(shè)定者”——早在1999年就率先實施零利率政策收藏。但近年來，日本央行已：終止收益率曲線控制（YCC）；數(shù)十年來首次加息。
伴隨政策轉(zhuǎn)向，日本國債收益率大幅攀升，而持續(xù)四十年的通縮螺旋終于逆轉(zhuǎn)收藏。 這一通脹周期對曾深陷通縮泥潭的行業(yè)構(gòu)成重大利好——尤其是銀行和房地產(chǎn)板塊，其股價正迎來“超強勢”（uber-bullish）的修復(fù)行情。
簡言之，日本可能正從“通縮典范”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸偻浽囼炋铩?，其?jīng)驗或?qū)槠渌l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體提供重要參考收藏。
17、中國崛起
中國是本世紀(jì)的奇跡收藏。2000年，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模為2.5萬億美元；如今已增長至17.2萬億美元。本世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)年均增速達(dá)8%，遠(yuǎn)高于美國的2%、歐洲的1%，日本幾乎停滯。
出口曾是中國過去50年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動力收藏。出口占GDP比重從1980年的5%上升至2000年的35%峰值。但自2010年以來，出口占比已回落至20%。中國經(jīng)濟(jì)正加速從“出口驅(qū)動”向“消費驅(qū)動”轉(zhuǎn)型。當(dāng)前中國消費占GDP比重僅為40%，遠(yuǎn)低于印度和巴西的60%、美國的80%。
這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變將在2020年代下半程加速推進(jìn)：中國政府將通過8000億美元政策刺激（占GDP的4.5%）重點支持資本開支與房地產(chǎn)市場，推動內(nèi)需擴(kuò)張收藏。
中國2020年代的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略聚焦于多個關(guān)鍵領(lǐng)域， 目標(biāo)是在以下領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全球主導(dǎo)地位：人工智能（AI）、稀土、機器人、電動汽車（EV）、航空航天、基礎(chǔ)設(shè)施（海洋/鐵路/能源）、醫(yī)藥等收藏。
中國已在高鐵、石墨烯、無人機、太陽能電池板、電動汽車、鋰電等領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位收藏。
因此， 在2020年代后半段，不應(yīng)做空中國股票——其增長潛力仍被嚴(yán)重低估收藏。
18、永久組合（The Permanent Portfolio）
重大的政治、社會與經(jīng)濟(jì)新趨勢總會引發(fā)資產(chǎn)價格的劇烈變化收藏。 在2020年代，一個完全分散配置的“永久組合”——即股票、債券、黃金、現(xiàn)金各占25%——年化回報率達(dá)到12%，顯著跑贏傳統(tǒng)的60/40股債組合（截至本十年，年化回報約為9%）。
當(dāng)前該25/25/25/25組合的10年滾動年化回報率為8.7%，是自1992年以來的最佳長期表現(xiàn)收藏。其中，2025年實現(xiàn)了23%的年度收益，為自1979年以來的最佳單年回報。
這一表現(xiàn)凸顯了 在高波動、高不確定性的宏觀環(huán)境下，多元化配置（尤其是納入黃金和現(xiàn)金等避險資產(chǎn)）對提升風(fēng)險調(diào)整后收益的關(guān)鍵作用收藏?！坝谰媒M合”正因其穩(wěn)健性和適應(yīng)性，在新時代重獲投資者青睞。
注：當(dāng)然，永久組合仍不是更好的配置組合，詳見前文：；文末知識星球里也持續(xù)有相關(guān)討論收藏。
19、實物資產(chǎn)
2020年代的投資環(huán)境重新激發(fā)了投資者對實物資產(chǎn)（包括大宗商品、房地產(chǎn)和收藏品）的興趣，因其被視為有效的抗通脹工具收藏。
自1970年以來，實物資產(chǎn)相對于金融資產(chǎn)（股票與債券）與通脹高度相關(guān)（相關(guān)性約70%），使其成為投資者在未來幾年應(yīng)對通脹和利率上升風(fēng)險的理想對沖手段收藏。
歷史上，實物資產(chǎn)的牛市往往與戰(zhàn)爭和大規(guī)模財政刺激同步出現(xiàn)：1940年代（二戰(zhàn)及戰(zhàn)后重建），1960–1970年代（通脹飆升時期），以及本世紀(jì)初（“9·11”事件與中國加入WTO推動全球需求激增）收藏。
實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的長期價格比值在2020年跌至1926年以來的最低水平；此后， 實物資產(chǎn)已累計跑贏金融資產(chǎn)2個百分點，顯示出其估值修復(fù)和配置價值正在回歸收藏。
在當(dāng)前高債務(wù)、高赤字、地緣沖突頻發(fā)與去全球化背景下，實物資產(chǎn)有望在2020年代下半程繼續(xù)扮演投資組合中的關(guān)鍵角色收藏。
20、債券
21世紀(jì)以來，美國國債的長期（secular）回報率大幅下滑——從1991年歷史高點的16%，跌至2025年1月的-1.3%收藏。目前，美國長期政府債券的10年年化回報率為-0.3%。
2020年標(biāo)志著通脹與利率的長期低點，而 當(dāng)前我們正處于第三次重大債券熊市之中：前兩次分別發(fā)生在1899–1920年和1946–1981年收藏。
如下圖所示：2008年是股票的絕佳長期布局時點，2018年是大宗商品的絕佳長期入場時機，而一位長期逆向投資者（secular contrarian）如今正應(yīng)考慮逐步增持政府債券收藏。
盡管近期債券經(jīng)歷大幅拋售，但隨著通脹可能見頂、央行轉(zhuǎn)向?qū)捤?、以及?jīng)濟(jì)周期步入后期，債券資產(chǎn)或正接近新一輪長期配置窗口收藏。
21、美元
第二次世界大戰(zhàn)后，隨著布雷頓森林貨幣體系的建立，美元成為全球儲備貨幣收藏。1971年8月，美國單方面終止美元與黃金的可兌換性，實質(zhì)上終結(jié)了布雷頓森林體系——這一事件被稱為“尼克松沖擊”（Nixon Shock）。
過去60年中收藏，美元經(jīng)歷了兩輪主要牛市：
1）第一輪出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代初的里根時期（緊縮貨幣政策、寬松財政政策）收藏，推動美元指數(shù)在1985年2月創(chuàng)下160的歷史高點；
2）第二輪則出現(xiàn)在90年代末的亞洲金融危機和科技泡沫時期，該輪牛市于“9·11”事件后結(jié)束收藏。
過去60年中，美元共經(jīng)歷了四輪重大熊市收藏。平均來看， 每次熊市從峰值到谷底的跌幅約為35%。自2025年1月以來，美元已下跌12%。
22、大宗商品
大宗商品自2020年代起已開啟新一輪牛市收藏。目前，大宗商品的10年滾動年化回報率為9.3%，為自2012年以來的最高水平。
1）大宗商品的長期回報曾在1980年達(dá)到歷史高點20%收藏，當(dāng)時正值20世紀(jì)70年代兩次石油危機之后；
2）而其長期回報在2018年跌至歷史低點-8%，原因是英國脫歐（Brexit）和特朗普當(dāng)選，標(biāo)志著中國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長時代的結(jié)束收藏。
下圖顯示，大宗商品的表現(xiàn)與地緣政治、能源沖擊和全球增長格局密切相關(guān)收藏。 當(dāng)前的強勁回報反映出全球經(jīng)濟(jì)再平衡、供應(yīng)鏈重構(gòu)以及AI驅(qū)動的工業(yè)需求擴(kuò)張正在推動大宗商品進(jìn)入新的上行周期。
23、股票
美國股市仍處于一場卓越的牛市之中： 當(dāng)前美國股市的10年滾動年化總回報率為16%，遠(yuǎn)高于自1936年以來的長期平均水平（11%）收藏。
美國股市的滾動回報率曾在2009年2月跌至-3.4%，為自1939年以來的最低水平收藏。2009年是進(jìn)入美股的絕佳長期逆向布局時點——當(dāng)時市場估值極低，風(fēng)險溢價高企。
歷史上， 美國股市的滾動回報率通常呈現(xiàn)持續(xù)10–20年的趨勢性周期：如1939–1959年、1959–1974年、1974–2000年、2009–2025年等收藏。
當(dāng)前我們已進(jìn)入始于2009年的美股牛市第16個年頭，且美國股市估值已達(dá)到歷史高位：標(biāo)普500市盈率（P/E）達(dá)28倍，為過去100年中第三高水平收藏。這意味著未來數(shù)年長期回報率可能將顯著下降。
經(jīng)濟(jì)衰退或由影子銀行體系引發(fā)的新一輪金融危機，最有可能成為推動美股重新變得“便宜”的催化劑收藏。
24、泡沫
全球流動性充裕、“大到不能倒”政策、新興市場與年輕投資者崛起、交易成本降低、金融社交媒體興起，這些因素共同推動了“泡沫”在當(dāng)今時代頻繁出現(xiàn)收藏。
投資泡沫的形成過程：當(dāng)市場對某一新主題或創(chuàng)新（如日本、互聯(lián)網(wǎng)、量化寬松、中國、加密貨幣、人工智能）產(chǎn)生理性看漲反應(yīng)時，若情緒過度升溫，最終將演變?yōu)榉抢硇缘目駸?strong>收藏。
判斷泡沫的警示信號始終如一收藏：
1）價格呈指數(shù)級上漲收藏，
2）估值嚴(yán)重過高收藏，
3）市場集中于少數(shù)股票收藏，
4）投資者貪婪異常，所有權(quán)高度集中收藏。
5）近年來，加密貨幣（價格）、AI超大規(guī)模企業(yè)/“七巨頭”（估值、集中度、所有權(quán)），以及黃金/白銀（價格）都表現(xiàn)出典型的“泡沫化”特征收藏。
泡沫破滅的唯一可靠信號，永遠(yuǎn)是利率上升——它會逆轉(zhuǎn)全球流動性，終結(jié)市場狂歡收藏。
25、壟斷
近期， 人工智能（AI）與科技股在股市中的市值集中度已達(dá)到歷史上歷次投資泡沫峰值的水平收藏。歷史上幾次“新范式”驅(qū)動的市場集中高峰包括：
1）1972年收藏，“漂亮五十”（Nifty Fifty）占標(biāo)普500指數(shù)（SPX）市值的40%；
2）1989年收藏，日本股市占MSCI全球指數(shù)（MSCI ACWI）的45%；
3）2000年，科技股占標(biāo)普500的40%收藏。
而近期的高點是收藏：
1）“美股七巨頭”（Magnificent 7）占標(biāo)普500市值的37%收藏；
2）“AI十大股”（AI Big 10）占相關(guān)指數(shù)的40%收藏。
然而，AI多頭常會指出一個歷史例外——19世紀(jì)美國鐵路行業(yè)的技術(shù)顛覆浪潮收藏。在1881年巔峰時期，美國鐵路股占全美股市總市值的63%；但到1898年，隨著美國最高法院強制拆分普爾曼公司（Pullman Company），鐵路股占比已大幅回落至34%。
這一歷史先例既說明了技術(shù)革命初期市場高度集中的合理性，也警示我們：監(jiān)管干預(yù)、競爭加劇或技術(shù)擴(kuò)散終將打破壟斷格局收藏。當(dāng)前AI巨頭的集中度雖高，但能否持續(xù)，仍需觀察政策、創(chuàng)新擴(kuò)散與反壟斷力量的演變。
26、國際市場
過去50年中的重大政治、地緣政治與金融事件收藏，往往伴隨著資產(chǎn)市場領(lǐng)導(dǎo)地位的深刻輪動：
1）1971年：布雷頓森林體系終結(jié)，滯脹時代開啟，石油危機爆發(fā)，“漂亮五十”牛市結(jié)束收藏。
領(lǐng)漲資產(chǎn)：黃金與實物資產(chǎn)（1971–1980年上漲417%）收藏；
落后資產(chǎn)：債券與金融資產(chǎn)收藏。
2）1980年：里根、撒切爾與沃爾克政策沖擊，通脹見頂（1980年3月達(dá)14.8%），政府債務(wù)高企收藏。
領(lǐng)漲資產(chǎn)：債券（10年期美債收益率從16%降至1985年的6%）收藏。
3）1989年：柏林墻倒塌，全球化與通縮時代開啟收藏。
領(lǐng)漲資產(chǎn)：美國股票（1989年美股相對全球股市處于過去75年最低估值水平，見圖表）收藏。
4）2001年：“9·11”事件 + 中國加入WTO，標(biāo)志“中國與金磚國家崛起”時代開啟收藏。
領(lǐng)漲資產(chǎn)：大宗商品、新興市場（EM）、金融股收藏；
落后資產(chǎn)：美元收藏。
5）2009年：全球金融危機暴發(fā)，量化寬松（QE）與股票回購時代來臨收藏。
領(lǐng)漲資產(chǎn)：美國股票（2009年2月10日滾動回報率跌至90年低點，成為絕佳布局時點）、私募股權(quán)與成長股收藏。
6）2020年：新冠疫情暴發(fā)，貨幣與財政極度寬松，名義GDP強勁增長，“美國例外主義”達(dá)到頂峰收藏。
領(lǐng)漲資產(chǎn)：黃金、“美股七巨頭”（Magnificent 7）、日本與歐洲銀行股收藏；
落后資產(chǎn)：債券與中國股票收藏。
7）2025年：新世界秩序開啟 → 新一輪全球牛市啟動收藏?！懊绹庵髁x”轉(zhuǎn)向全球再平衡——世界其他地區(qū)（RoW）因財政擴(kuò)張而加速增長。
新一輪長期牛市將出現(xiàn)在國際股票（非美市場），而非美國股票，因為美元正處于長期熊市周期之中收藏。
27、新興市場
我們預(yù)計，在2020年代下半程，國際股市和新興市場（EM）將有更好表現(xiàn)收藏。
1）歷史上，布雷頓森林體系終結(jié)、柏林墻倒塌、“9·11”事件以及中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）等重大轉(zhuǎn)折點，都曾觸發(fā)美元長期熊市，并隨之開啟新興市場的強勢周期收藏。 新興市場通常在美元走弱期間表現(xiàn)優(yōu)異。
2）當(dāng)前，人工智能（AI），而新興市場正是大宗商品的主要生產(chǎn)者，將直接受益于這一需求浪潮收藏。
3）全球投資者目前對中國和印度（全球四大經(jīng)濟(jì)體中的兩個） 仍處于低配狀態(tài)，存在顯著的再配置空間收藏。
4）中國正從“出口導(dǎo)向”向“消費驅(qū)動”轉(zhuǎn)型，疊加中美貿(mào)易摩擦緩和，為中國資產(chǎn)（銀行、房地產(chǎn)、消費板塊）帶來積極催化收藏。這一政策轉(zhuǎn)向正推動資金從中國債券流向中國股票，形成新一輪資產(chǎn)輪動。
綜上，隨著美元進(jìn)入結(jié)構(gòu)性下行、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)、以及新興市場政策與估值優(yōu)勢顯現(xiàn)，新 興市場有望成為2020年代后半程全球資本的重要新焦點收藏。
28、小即是大（Small is Big）
自1936年以來收藏，美股歷史上曾出現(xiàn)過四輪小盤股持續(xù)跑贏大盤股的長期周期：
1）1938–1948年
2）1956–1968年
3）1973–1983年
4）1999–2009年
然而，始于2009年3月的本輪美股長期牛市，卻以大盤股對小盤股的全面碾壓為特征收藏。在這16年間：大盤股年均回報率達(dá)14.9%，小盤股僅為6.7%。 目前，小盤股相對于大盤股的長期年化回報差已達(dá)-350個基點（-3.5%），接近百年來的最低水平。
展望2020年代下半程收藏， 多重結(jié)構(gòu)性趨勢正在轉(zhuǎn)向有利于小盤股的方向：
1）政治上：從精英主義轉(zhuǎn)向民粹主義收藏；
2）經(jīng)濟(jì)理念上：從資本主義向更強調(diào)再分配的社會主義傾斜收藏；
3）產(chǎn)業(yè)重心上：從服務(wù)業(yè)回歸制造業(yè)收藏；
4）全球格局上：從全球化退潮走向孤立主義與本土化收藏。
這些轉(zhuǎn)變將重塑投資邏輯收藏：
1）AI軍備競賽的高昂成本正擠壓超大型科技巨頭（mega-cap）的利潤與估值收藏；
2）而美國政府若實施將30年期國債收益率上限控制在5%的政策（如通過收益率曲線控制），將壓低長期利率，利好對利率敏感、更具周期性的中小盤股收藏。
因此，在2020年代后半段，小盤股有望開啟一輪相對大盤股的長期超額收益周期——“小即是大”的時代或?qū)⒒貧w收藏。
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